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The Way Forward

02.01.2017
Investment der Zukunft

Der transatlantische Graben

2017 wird das Jahr werden, in dem politische Ereignisse die Aufmerksamkeit der Investoren dominieren werden – vor allem in Deutschland, wo bereits die Kampagne für die Bundestagswahl im Oktober begonnen hat. Dabei dürfen wir nicht vergessen, dass die Politik nur einer von vielen Faktoren ist, die Märkte treiben – und in den seltensten Fällen eine wirkliche Umkehr der Kräfte bewirkt. In der Regel sind politische Ereignisse der Ausfluss bereits existierender Trends, auch wenn diese erst im Lichte der auf das Ereignis folgenden medialen Aufmerksamkeit sichtbar werden.

Was sind also die zugrunde liegenden Trends?

Um überhaupt die Hoffnung zu hegen, die Zukunft vorhersagen zu können, müssen wir von der Vergangenheit lernen und die Gegenwart verstehen. 2016 war sicher das Jahr, das dafür bekannt werden wird, wie die Wähler Erwartungen und Meinungs¬umfragen Lügen straften. Dies hat die Anleger gezwungen, mit unerwarteten Umständen fertig zu werden. Eine Antwort darauf waren aggressive Währungsbewegungen, am meisten im Verhältnis zum Pfund (GBP), zum Mexikanischen Peso (MXN) und – erst seit kurzem – zum Dollar (USD), wo die Parität zum Euro wieder einmal in Betracht gezogen wird.

Rolle der Zentralbanken

2016 war auch das Jahr, in dem Entscheidungen der Zentralbanken wirklich eine Rolle spielten, vor allem mit dem Ausgreifen negativer Zinsen in Japan und Europa. Auf dem Höhepunkt notierten fast 40 Prozent der weltweiten Staatsanleihen im negativen Bereich; nach dem jüngsten Ausverkauf am Bondmarkt sind es immer noch mehr als 25 Prozent. Das hat Sorgen über die Gesundheit des Finanzsystems in Deutschland, Italien und anderen Teilen Europas auf den Plan gerufen und setzte große grenzüberschreitende Kapitalströme in Bewegung, weil institutionelle Anleger nach jeder Art von Rendite suchten.

Zinsen bleiben niedrig

Natürlich – und das  bestätigt den Zusammenhang von politischen Entscheidungen und großen Trends (s.o.)  – war der grausame Renditeverfall der Staatsanleihen nicht allein durch die Ent-scheidungen der EZB zu erklären. Viele der strukturellen Treiber für niedrige Zinsen bleiben intakt: historisch niedriges Wachstum und niedrige Inflation, alternde Gesellschaften und schwache Regulierung. Die Zuflüsse in „sichere Häfen“ verstärkten diese Trends nur. Die Erkenntnis, dass die Bondmärkte extrem überteuert waren, führte – noch vor der US-Wahl – zu einer Neubewertung. Ende 2016 sahen wir, wie die Renditen von US Treasuries, Bundesanleihen und UK Gilts scharf anstiegen im Vorgriff auf höhere Staatsausgaben und damit höhere Inflation.

Der Donald-Trump-Faktor

Während die Preise für Aktien nicht nur wegen der politischen , sondern auch wegen der Sorgen über China im Verlauf des Jahres stark schwankten, erwiesen sich die Aktienmärkte insgesamt aufs ganze Jahr gesehen doch recht widerstandsfähig. Die Unternehmensgewinne begannen vor dem Hintergrund einer langsamen Erholung der Rohstoffpreise und unterstützender Konjunkturdaten zu steigen – beginnend in den USA setzte sich dieser Anstieg auch in europäischen Ländern wie Deutschland und Spanien  fort. Obwohl die Wahl Donald Trumps zum US-Präsidenten für die meisten Marktteilnehmer eine Überraschung war, entschieden sie schnell, dass eine klare Machtübernahme der Republikaner positiv für viele US Assets sein könnte, weil sie einen Mix aus De-regulierung, Steuererleichterungen und Infrastrukturausgaben möglich macht.

Die Steuerpolitik als Einflussfaktor

Eine Erkenntnis aus dem alten Jahr ist besonders wichtig für den Ausblick 2017: Der moderate Anstieg der globalen Wirtschaftsaktivität begann schon, bevor fiskalische Impulse wirksam wurden. Mit dem Einfluss von unterstützender Fiskalpolitik sehen wir nun, dass nach 12 bis 18 Monaten schwachen Wachstums die Unternehmensgewinne weltweit um bis zu 10 Prozent ansteigen können. Wie stark hängt von dem komplexen Zusammenhang zwischen Löhnen und Produktivitätswachstum, Energiekosten und dem Ausmaß der Dollaraufwertung ab. Steuerpolitik wird in 2017 den Ausschlag geben: Wird es Trump gelingen, substantielle Senkungen der Unternehmenssteuern durchzusetzen? Wie stark der Dollar aufwertet wird entscheidend dafür sein, wie sich die geldpolitischen Rahmenbedingungen entwickeln und auf China, viele andere Schwellenländer und Länder in der Peripherie Europas wirken.

Die Inflationserwartung

Wir erwarten eine höhere Inflationsrate, weil die Basiseffekte der niedrigen Energiepreise wegfallen; Ende 2017 könnte die Gesamtinflation in Europa bei 1,5 Prozent liegen. Die Frage ist, wie die Kerninflation (ohne Energiepreise) reagieren wird. Denn die Pfade für die Lohnentwicklung werden auseinandergehen: Während die Arbeitslosigkeit in Europa noch sehr hoch ist, liegt sie die USA schon jetzt, am Startpunkt eines großen fiskalischen Impulses, auf niedrigem Niveau.  Werden die Gewinnmargen der Unternehmen unter Druck kommen oder können die Unternehmen die Produktivität der Arbeitskräfte steigern?

Heterogene Fiskal- und Geldpolitik

Unterschiedliche Länder werden einen höchst unterschiedlichen Mix aus Fiskal- und Geldpolitik fahren; das wird zu Spannungen führen. Wir gehen davon aus, dass die Fed die Zinsen in 2017 zwei- bis dreimal erhöhen wird, in 2018 noch öfter. In Großbritannien, hingegen, erwarten wir, dass die Zinsen unverändert bleiben – es sei denn, die Wirtschaftsaktivität würde sich dramatisch verlang-samen. Dasselbe gilt für Japan, wenn nicht der Yen steigt. Ungewissheit herrscht jedoch in Bezug auf die EZB. Nachdem das Programm zum Ankauf von Anleihen bis Ende 2017 verlängert wurde – was kommt im Herbst? Einerseits wird die EZB an ihre selbstauferlegten Grenzen stoßen, andererseits wird die Kerninflation weit von ihrem Ziel entfernt bleiben. Wie tief kann im Herbst der Euro zum US-Dollar stehen, vor allem es bei den Wahlen Überraschungen gab? Wird dann die Fiskalpolitik zu Hilfe eilen? Es gibt durchaus Druck in der EU für mehr Staatsausgaben, allen voran aus Italien nach dem Referendum. In diesem Kontext kann die französische Politik eine große Rolle spielen. Wenn  Francois Fillon die Präsidentschaftswahl gewinnt, kann es dann einen Kuhhandel „Strukturreformen gegen leichtere Haushaltsregeln“ geben?

Auf die Fed kommt es an

Die Finanzmärkte stehen an einem interessanten Scheideweg. Niedrige Zinsen in vielen Ländern drängen Investoren, einen Ausweg in High Yield Bonds und Immobilien zu suchen. Eine steiler werdende Zinsstrukturkurve befördert die Rotation in zyklische Aktien. Ein Wendepunkt wird kommen, wenn die Fed entscheidet, dass es eine aggressivere Geldpolitik braucht, um die Inflation unter Kontrolle zu halten. Die Gefahr ist, dass andere Zentralbanken in der Welt dem nicht werden folgen können.

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